上週五，美國十年期國債孳息收在4.969厘，仍在五厘之下；周末沒有市，這個數字就這樣停在那裏。同一塊報價板上，美元兌港元報7.842，貼近7.85的弱方兌換保證。上週五早上由香港銀行公會定出的港元一個月拆息，報2.88厘——隔夜2.28厘，十二個月3.59厘。

這幾個數字放在一起，就是五厘長債傳到香港的起點。傳導的鏈條有三段：匯率、拆息、按揭。市場討論常把三段混成一段，分開看，結論會清楚得多。

兩條曲線，一道息差

九月十一日收市，美國財政部的曲線是：兩年4.63厘，十年4.96厘，三十年5.35厘。香港這邊，同日的拆息曲線向上傾斜：隔夜2.28厘、一個月2.88厘、三個月3.06厘、十二個月3.59厘。美國一年期國債同期報4.35厘——同一筆錢、同樣一年，放在港元與放在美元之間，差約0.76厘。

這道息差就是港匯走向弱方的燃料。金管局基本利率現為4厘（七月三十日維持不變），那是貼現窗的價格，也是拆息的理論上限；實際拆息遠低於它，說明壓力尚未傳導到底。

弱方保證：調整的是利率，不是匯率

聯匯的設計是把調整推給利率：銀行在7.85可以按保證價把港元賣給金管局，金管局被動買入港元、賣出美元，銀行體系總結餘收縮，港元拆息於是被推高。息差收窄之後，套息交易的誘因減少，資金流出放慢，港匯回到7.75至7.85的區間之內。整條鏈條的重點是：壓力不以匯率變動的形式出現，而以利率變動的形式出現。

緩衝的厚度值得留意。金管局的每日金融數據顯示，銀行體系總結餘今夏在約540億港元的水平，遠低於資金充裕時的規模。總結餘愈薄，同樣規模的資金流出對拆息的推力就愈大——這是機制的一部分，不是意外。

按揭：封頂息率把守最後一段

按揭這一段是斷開的。市場上常見的新做H按條款，是「一個月拆息加約1.3厘」，並以「最優惠利率減約1.75厘」為封頂，借款人付兩者之中較低的一個。

一個月拆息2.88厘加1.3厘，等於約4.2厘，已經高於約3.25厘的封頂水平。換句話說，大部分H按借款人這幾個月付的正是封頂息；拆息再升，也不會即時加到他們身上。

這不是保護，只是延後。封頂息率以最優惠利率為錨，而最優惠利率跟隨美息、以滯後的方式移動；封頂線隨之上移時，按息照樣上升。決定這一段傳導速度的不是拆息，是最優惠利率——銀行在下一次美息變動之後怎麼定。銀行審批新按揭時，也以封頂息率作壓力測試的基準，所以封頂線同時是入場門檻。

家庭的兩邊：負債短，資產長

香港家庭的資產負債表有一個不對稱。負債——按揭——掛在短期拆息與最優惠利率上，中間隔着封頂的緩衝；資產——物業、股票、長債——卻按長期貼現率定價，而那個貼現率的錨，正是五厘的十年期美債。同一次利率衝擊，先到資產價格，後到供款，中間隔着封頂息率買來的時間。

對一個以港元生活的家庭，五厘年代的算術大致如此：十二個月拆息3.59厘，是多年來少見的港元現金回報，而且不帶存續期風險、不帶匯率風險；要換取它，得放棄美國十年期4.97厘與它之間約1.4厘的距離。本刊上週談六四配置時指出，五厘的票息本身就是一道門檻（〈60/40 之後：五厘時代，富裕家庭怎樣重寫資產配置〉）；這裏要補的是那道門檻在港元這一邊怎麼落地。另一邊，港元利率跟隨美息，不跟隨本地經濟——這是聯匯的成本，不是瑕疵。

往後要盯的部分

港匯會不會真的觸及7.85，是第一個觀察點：金管局會即日公布兌換保證的接盤金額，市場也即時看到總結餘的變化。第二個是拆息定價本身，尤其十二個月拆息與美國一年期國債的息差是否收窄——那道息差收窄，代表港元資金成本正在追上美元。第三個是美息變動之後大行對最優惠利率的取態，那才是按揭供款真正的開關。

五厘不是香港的故事，但香港按揭的下一段定價，會由它與本地流動性一起寫出來。值得留意的不是五厘這個整數，而是它與港元拆息之間那道正在被填平的距離。