十年期美債息率企在五厘附近，標普五百指數守在 7,657 點，金價剛見紀錄。二〇二六年九月，無風險回報多年來第一次像個真正的對手：股票要證明溢價，私募要證明估值，現金不再是等待部署的停車場。富裕家庭的配置問題，也由「股票債券各佔幾成」，變成「哪種風險由哪種資產承擔」。

失效的前提

六四比例的前提，是股債相關性長期為負。低通脹年代成立，通脹重臨便失效——股債同年齊跌的二〇二二年已經示範過一次：利率急升時，債券價格與股票估值同受擠壓，分散於兩種資產，實際是同一個利率風險的兩副面孔。

今天的算術不同。債券重新有息可收，五厘的票息本身就是一道門檻：任何風險資產都要先回答，憑甚麼比它多賺。富裕家庭沒有拋棄分散，只是重寫了分散的定義。

新的四分法

瑞銀的財富報告與各大家辦調查指向同一方向：配置正由兩層變四層——公開市場、私募市場、現金、實物資產。

公開市場仍是核心，但指數化程度降低，主動與被動重新混合。私募股權與私募信貸承接了增長與收益的期望，代價是估值與退出的未知。短息企穩令現金重新成為資產，而非停車場。黃金的任務則寫在價格裏：金價在 4,350 美元的紀錄區域徘徊，它的工作不是增長，而是在別的東西失靈時仍然值錢。核心物業同理，只是流動性更差。

亞洲家庭的變數

亞洲家庭的資產負債表有兩個習慣：磚頭與集中。創辦人企業往往佔身家一半以上，物業再添一截，所謂配置，很多時只是在一個高度集中的核心外圍做修補。港股守在二萬四千八百點附近，賬面富足，集中度卻未動分毫。

貨幣是另一層。香港家庭的生活與負債以港元計，儲蓄與投資卻大量以美元計。聯繫匯率令兩者看似同一種錢，但聯匯保證的是兌換，不是利率——港息跟隨美息，五厘年代供樓成本與現金回報同步重寫。這層關係安穩了四十年，也因此最容易被視為理所當然。

常見的三個誤判

第一，把私募資產的低波動當真。不按市價計值不是沒有風險，只是風險遲到。前年夏天日圓套息交易平倉引發的全球拋售提醒市場：槓桿往往藏在意想不到之處。

第二，把現金當浪費。五厘的年代，現金是一份不行使便不貶值的期權——雖然這份期權的價值，取決於通脹是否繼續馴服。

第三，把貨幣錯配當分散。真正要問的是：十年後這個家庭的支出，用甚麼貨幣計價。

下一步

下一次衝擊考驗的不是資產標籤，而是流動性的梯子：甚麼能在一周內變現，甚麼要一年，甚麼根本不能賣。把這條梯子排好，比預測市場有用得多。五厘時代的配置新常態才剛開始——先檢查梯子，再談觀點。